M6米乐深耕照明领域六十载佛山照明：龙头横向纵向拓展迎来新机遇

　　公司主营业务主要包括通用照明、电工产品、汽车照明、LED 封装产品等的研发、生产和销售。

　　通用照明领域：主要产品包括 LED 光源、LED 灯具、传统照明及照明综合解决方案，主要 用于家居照明、商业照明、工业照明、市政道路照明、景观照明等。除此之外，公司也积极布局智能照明、健康照明、海洋照明、动植物照明等新兴照明领域。

　　汽车照明：在公司原有车灯光源、模组的基础上，依托控股子公司南宁燎旺向汽车车灯总成拓展，主要产品包括前照灯、后组合灯、雾灯、倒车灯、室内灯、牌照灯等，基本囊括了汽车需要的所有车灯。南宁燎旺主要客户包括上汽通用五菱、重庆长安、一汽奔腾、上汽大通、东风柳汽、东风小康等汽车整车制造企业，并为华域视觉提供代工服务。

　　LED 封装：主要依托控股子公司国星光电开展，主要产品分为器件类产品（包括显示屏用 器件产品、白光器件产品、指示器件产品、非视觉器件产品）、组件类产品（包括显示模块与背光源、Mini 背光模组）、LED 外延片及芯片产品（包括各种功率及尺寸的外延片、LED 芯片家电产品、计算机、通讯、显示及亮化产品、通用照明、车灯、杀菌净化、植物照明等领域）。

　　公司是广东省广晟控股下属一级企业，成立于 1958 年，1993 年在深交所上市，是照明行业第一家上市企业，长期致力于研发、生产、推广高品质的绿色节能照明产品，并为客户提供全方位的照明解决方案和专业服务。

　　2012 年公司开始由传统照明向 LED 照明转型升级；2017 年机动车灯事业部成立，2021 年收购南宁燎旺，进一步进军汽车车灯行业。

　　公司现有佛山高明、河南新乡、广西南宁等多个生产基地，具有规模化生产实力，21 年生产照明产品 6.9 亿只。

　　公司为国营企业，其中广晟集团直接或间接控股共 28.95%，为公司第一大股东。公司旗下目前有 7 家全资子公司，绝大多数经营灯具行业。

　　2021 年公司收购南宁燎旺，拓宽产品领域，2022 年控股国星光电，业务向上游延伸至 LED 芯片制造以及 LED 封装领域。

　　管理层大多拥有 20 年以上的照明行业经验以及较高的学历水平，有能力为公司进行正确长远的发展战略规划及落地。总经理雷自合曾任国星光电股份副总经理，国星半导体董事长，具有丰富的行业经验及外部经验。副总经理大多曾任公司车间、技术部门M6米乐、人力部门、财务部门中层领导，并有丰富基层经验，在相应业务板块各司其职。

　　公司作为照明领域龙头企业，近年整体营收成波动上升态势，2021 年主营业务收入达到 47.7 亿元，同比增长 27.4%。

　　受原材料成本上行等因素影响，公司 2021 年实现归母净利润 2.5 亿，同比下 降 21.1%。

　　分业务占比来看，公司传统照明产品占比逐年下降，而 LED 照明产品占比则逐年提升，分业务利润水平来看，公司主业利润水平长期保持相对稳定，近年来则由于大宗原材料上涨等因素有所下降。随着公司收购南宁燎旺及国星光电并完成并表，后续有望持续贡献收入业绩。

　　据 CSA Research，21 年我国家用照明市场规模约 3079 亿元，叠加 miniLED 背光应用、场景应用等其他使用场景，国内照明业务总产值高达 6552 亿元，近年来行业规模增速整体保持在相对稳健水平。

　　从产业链角度来看，LED 下游应用包括通用照明、背光应用、景观应用等子领域，产值在 整个产业链条上占比相对较高。

　　另一方面，尽管国内 LED 照明市场起步较晚，但随着国内 LED 产业链的整合及技术的进步降低光源均价，且政府禁售传统照明政策实行、公众的环保意识有所提升，故 2012 年起我国 LED 照明行业加速发展，且 2015 年起渗透率高于全球水平。

　　相较海外成熟市场，我国通用照明行业集中度较低，龙头企业有望进一步提升份额。

　　根据 GSC 统计，2015 年美国通用照明市场主要渠道商为飞利浦、Acuity Brands、欧司朗、库珀照明（现已被昕诺飞收购）及 GE，CR5 约 50%，CR15 约 75%。

　　中国通用照明市场方面，2020 年行业龙头欧普照明全年内销收入 73 亿元，占国内通用照明产值的 2.7%，其次为三雄极光、佛山照明，占比分别为 0.85%、0.82%，2018-2020 年行业 CR3 不足 5%。

　　我们认为，相较于海外成熟市场，我国通用照明市场集中度较低，后续在整体通用照明行业稳定发展的背景下，以公司为代表的龙头企业有望凭借规模效应及渠道网络等优势，进一步提升市占率，未来实现较好增长。

　　2021 年起，公司紧抓产业优化布局，在航洋照明领域，联合中科院深海研究所、大连海洋 大学，共同开发了深海照明、集鱼照明、养殖照明系列产品；

　　在智慧照明领域，针对不同应用场景，推出了智能办公、智能教育、智能家居系统、5G 智慧灯杆解决方案；

　　在健康照明领域，以光健康实验室建设为契机，重点从视力防护、节律健康、消毒杀菌等领域发力，研发推出系列健康照明新产品。

　　公司计划深入赛道前景广阔，2020 年我国新兴照明市场规模共计为 499 亿元，2020-2025CAGR 可达 30%。

　　智慧照明：跟据中商情报网的数据显示，近年来在国家政策、M6米乐消费者对照明智能化需求上升及照明新兴技术不断研发与完善的背景下，我国智慧照明行业规模从 2017 年的 150 亿元增长至 2020 年的 264 亿元，年均复合增长率达 20.74%。

　　未来，在智慧家居的推动下，我国智慧照明行业市场规模有望持续增长。其中以工商业照明及以智慧家居为代表的家用照明为最为主要的应用场景。

　　对此公司加大智慧照明领域布局，针对家用及商用等不同场景推出一系列涵盖办公、教育、家居的系统解决方案。

　　海上照明方面：LED 集鱼灯相较于白炽灯、卤素灯等光源功耗更低、节能效果更好，有望得到广泛应用，同时据我国渔业渔政管理局统计，2020 年我国机动渔船总数为 37.48 万艘，若以最低配置进行市场需求量的测算，平均每艘需要 36 只集鱼灯，仅替代市场对集鱼灯的需求高达过千万只；

　　浅海照明方面：2020 年我国水产养殖产量从 2016 年的 4793.2 万吨增长至 5224 万吨，应用市场前景广阔；而深海照明目前主要应用领域仍为水下地形勘探及科研等特种场景，目前主要的技术掌握在欧美发达国家手中，国内的科研机构正对此进行积极探索，但取得的成果还较少，后续则有望逐步实现突破。

　　2021 年，公司在海南海口市设立子公司并投资建设海洋照明产业园区，大力开拓海洋照明 业务。

　　公司积极联合中科院深海所、大连海洋大学等科研院校共同开发深海照明、集鱼照明、养殖照明系列产品，目前多款产品已落地并投入市场。同时，公司与中科院深海所联合共建的“深海照明工程技术联合实验室”已揭牌运行，定位为深海/海洋照明领域前沿创新研发中心及中试试验基地，拥有光电测试平台、可靠性测试平台和光伏养殖照明实验平台，致力于我国海洋照明领域诸多科学问题“从 0 到 1”的突破，解决海洋照明及相关技术装备在产业化落地中面临的关键共性技术问题。

　　植物照明：根据 CSA Research 显示，外销受益于北美经济作物种植快速增长，内销则 依托植物光照在牧草种植和植物工厂中开始产业化应用推广，我国植物照明市场规模近年保持良好增长态势。而公司在植物照明领域，推出了各种应用场景的动植物照明和消杀解决方案，已推出了补光灯、花卉蔬菜水果种植补光灯、动物取暖灯、养殖保温灯、紫外线杀菌灯等解决方案。

　　智慧灯杆：智慧灯杆是综合承载多种设备和传感器并具备智慧能力的路灯杆，随着物联网技术的普及，智慧灯杆在城市中有着众多的应用场景。从结构看，智慧灯杆顶部可放置照明及通信基站等设备，而中部则可以通过安放不同种类的智慧单元实现不同的应用功能，底部则主要为传输及电源等基础设施。

　　近年来，智慧灯杆项目在我国加速普及，越来越多的地方政府发布相关政策，将其纳入新型城市基础设施建设规划中，且从城市类型来看，已从一二线城市逐步向三四线城市渗透。

　　根据 CSA Research 的数据，2021 年我国智慧灯杆市场规模达到 46.24 亿元，较上年度增 长接近 100%，同时单个项目体量规模日渐上升，从投标金额从早期百万级、千万级逐步发 展到单个体量为上亿规模的阶段。

　　而公司已取得了与智慧灯杆相关的专利及软件著作权，并参与了多个智慧灯杆项目。

　　价的方面，LED 车灯对比卤素灯及氙气灯而言在光线强度、使用寿命、能耗等方面极具优 势，替代趋势明确，从渗透率的角度来看目前 LED 前大灯渗透率在 60%左右，未来有望进 一步提升。

　　而从车灯单车价值量来看，LED 替代有望使前大灯单车价值量从 1000 左右提升至 1600-2000 元。

　　而从远期来看，新的技术趋势如激光大灯（单车价值量在 10000 左右）在光线强度及性能方面更具优势，未来有望随着渗透率的逐步提升拉高车灯市场规模天花板。

　　量的方面，近年来我国汽车行业整体产销略有承压，我们预计随着新能源车逐步放量，后续整体有望实现稳健增长。

　　同时，随着汽车智能化程度进一步提升，部分厂家在外观上打破传统设计样式，将产品外观进一步向智能化方向靠拢，其中的表现之一就是部分新车型逐步采用贯穿式尾灯等设计以体现科技美学，也进一步推动了单车平均车灯用量的抬升。

　　1. 假设我国汽车行业销量后续有望保持稳健增长，22-25年销量增速分别为2%/2%/2%/2%；

　　3. 假设后续随着激光大灯技术路线逐渐成熟，渗透有望逐步提升，我们预计激光前大灯 22-25 年销售渗透率将分别达到 1%/2%/3%/4%；

　　4. 在技术路径成熟，渗透提升带来的规模效应影响下，LED 及激光车灯成本有望下行，单车价值量在后续略有降低。

　　根据以上假设，我们预计在光源升级替代下2025年我国车灯市场空间有望达到795.6亿元， 21-25CAGR 为 13%。

　　除光源升级以外，车灯作为汽车智能化的重要载体，后续有望在技术升级的趋势下承担更多与外界交互的工作，现有的技术路径如 AFS/ADB 以及 DLP 大灯等，将为车灯智能化打开远期发展空间。

　　AFS(Adaptive Front-lighting System) 自适应前照灯系统照明新闻，可以在汽车行驶过程中自动实现前大灯照明转向以及自动复位。

　　ADB（Adaptive Driving Beam）ADB 是一种能够根据路况自适应变换远光光型的智能远光控制系统。

　　根据本车行驶状态、环境状态以及道路车辆状态，ADB 系统自动为驾驶员开启或退出远光。同时，根据车辆前方视野中的车辆位置，自适应变换远光光型，以避免对其他道路使用者造成眩目。

　　相比于传统远光，ADB 采用智能控制替换手动切换，使灯光控制更加方便、舒适；同时，防眩目的光型变换替换了远近光切换，在保障道路行驶安全的基础上，扩大了视野照明。

　　DLP 车灯通过 DMD 数字微镜矩阵传递光信号，可以为车灯实现多种附加功能，如地面动态投影以实现和周围行人车辆交互、提高前照灯光亮及分辨率、利用车灯实现正面符号投影以实现行驶中驾驶员之间信息交互。

　　1. 假设我国汽车行业销量后续有望保持稳健增长，22-25年销量增速分别为2%/2%/2%/2%；

　　4. 在技术路径成熟，渗透提升带来的规模效应影响下，AFS 及 ADB 大灯成本有望下行，单车价值量在后续略有降低。

　　根据以上假设，我们预计在光源升级替代下2025年我国车灯市场空间有望达到293.1亿元， 21-25CAGR 为 16%。

　　根据中商情报网数据，2019 年我国车灯市场 CR5 达到 72%，市场集中度虽较高但仍有众多企业获得一定份额。

　　其中内资企业如华域视觉（2019 年市占率 28%），星宇股份（2019 年市占率 9%）M6米乐，其余主要参与者则以外资企业为主，如广州小糸（2019 年市占率 12%）、广州斯坦雷（2019 年市占率 11%）、长春海拉（2019 年市占率 12%）、法雷奥市光（2019 年市占率 7%）等。而从全球市场来看，老牌外资汽车零部件企业仍然占据主要份额。内资企业后续有望实现加速“国产替代”。

　　当前时点来看，我国汽车工业的进一步成熟培养出了一系列优秀的本土零部件企业，随着汽车电动化、智能化浪潮的来临，我们认为有望进一步重塑诸如车灯等关键零部件的供给格局，一方面内资主机厂的崛起有望减少对海外企业供应链的依赖，另一方面成本控制等因素逐渐成为下游主机厂选择供应商时的重要指标之一，国内零部件企业有望凭借成本优势进一步扩大份额。

　　南宁燎旺前身为南宁市汽车配件一厂，成立于 1993 年，2004 改制为有限责任公司，在南宁、柳州、重庆、青岛、印尼等地设有工厂。

　　2021 年，南宁燎旺由于汽车行业整体产销不景气，叠加其前期扩产投入过大，导致现金流出现压力，遂寻求并购，佛山照明通过股权收购及增资扩股的方式实现对南宁燎旺的并购。

　　我们认为，佛山照明与南宁燎旺在成本、研发等多方面具备协同效应，本次并购使得佛山照明迈入车灯高景气赛道，后续有望实现较好发展。

　　南宁燎旺下游主要客户包括国内众多汽车主机厂及汽车零部件企业。根据公司公告，2020 年南宁燎旺在主机厂方面主要客户有上汽通用五菱（占比 53.06%）、赛力斯（占比 5.9%）、长安汽车（占比 4.66%）、东风柳汽（占比 4.09%）等，而汽车零部件方面主要客户为国内车灯领域龙头企业华域视觉（占比 16.43%）。

　　从客户结构来看，下游主机厂中上汽通用五菱依靠五菱宏光等性价比品牌起量，成为南宁燎旺收入的基本盘，其产销情况保持相对稳定；而赛力斯新能源汽车销量情况向好，旗下问界系列定位中高端智能座驾，我们认为客户结构改善有望进一步提升南宁燎旺整体销售均价及相应利润水平。

　　南宁燎旺目前正积极拥抱车灯智能化趋势，持续加强超薄超紧凑 LED 模组、多像素 ADB 模组、近景投射模组、超高像素 HD 模组、激光大灯模组、交互式大灯及其控制系统的研发投入和市场推广，同时加强智能交互式尾灯、OLED 尾灯、RGB 车内氛围灯及其控制系统的研发工作。

　　我们认为后续南宁燎旺可与佛山照明及国星光电利用产业链一体化优势，在研发端发挥更多协同效应，加快智能化车灯研发进度，从而后续有望进一步优化南宁燎旺产品结构及利润水平。

　　LED 封装企业 2022 年 2 月，佛山照明完成对国星光电的并购并持有其 21.48%股权。

　　国星光电主要相关业务有白光器件、CHIP LED 系列指示器件，非视觉器件、车用大功率倒装芯片、紫外芯片等，应用场景为汽车照明、建筑、交通设施景观亮化、智能家居、植物照明、诱蚊、杀菌等。

　　受疫情、LED 市场收缩以及原材料的上涨等因素影响，国星光电近年营收规模略有波动， 同时公司主动降价导致利润显著下滑。

　　21 年营收情况有所回暖，同时积极调整产品结构，提升产品附加值，2021 年公司营收 38.1 亿元，同比+16.6%，归母净利润 2.03 亿元，同比增长 101%。

　　LED 封装行业摆脱疫情困扰增速回暖，整体产值保持平稳。由于 2020 年疫情的影响，LED 下游应用产品需求下降导致封装行业的市场需求随之下降。根据 GGII 数据显示，2020 年中国 LED 封装市场规模降至 665.5 亿元，同比下降 6.3%。

　　LED 的产业链上游为单晶合成、衬底材料（硅片、碳化硅、玻璃）、外延片、LED 芯片；产业链中游为 LED 封装，包括扩晶、固晶、引线、注胶、烘烤、检测、分光分色、包装等环节；下游为应用，主要包括显示屏、通用照明、汽车照明、背光应用、景观照明等。M6米乐

　　佛山照明属于 LED 照明领域的下游应用端企业，而国星光电属于 LED 照明领域的中上游企业，生产包括 LED 芯片、外延片以及 LED 封装。

　　收购风华芯电，提升半导体芯片优势。国星光电 8 月 12 日发布公告，拟以 2.69 亿元收购 风华高科持有的广东风华芯电科技股份有限公司 99.88%股权，以实现公司在半导体领域补 链强链，做强第三代半导体业务。

　　从产业链利润分配来看，中下游原材料成本占比较高，一体化整合有望在成本方面产生更多协同效应。

　　从毛利率来看，产业链中下游利润水平相较于上游芯片而言均偏低，主要系原材料及其他制造成本较大所致，通过产业链整合，后续公司有望在成本端释放更多协同效应，压缩占比较大的原材料成本，从而带来后续盈利能力的提升。

　　国星光电具备 LED 技术优势，预计未来可为公司带来 LED 车灯、LED 植物照明等领域的 技术协同。截至 2021 年 12 月 31 日，国星光电及子公司共申请专利 1,016 项，授权专利数量共 704 项，其中，Micro/Mini 领域公司申请国内外专利 202 项，公司获得知识产权管理体系贯标认证，并斩获“中国专利优秀奖”。

　　公司在研究实践方面拥有深厚积淀，依托政府红利和高校资源搭建平台，成功建设包括半导体照明材料及器件国家地方联合工程实验室等 14 个研发平台，通过平台衔接应用基础研究、成果推广和产业化发挥研发平台集成和服务的辐射带动作用。

　　Mini LED 作为提高 LCD 面板对比度的最佳方案，有望加速渗透。

　　Mini LED 背光相较于传统液晶技术，可实现更高的对比度效果，同时相对于 OLED 等新型显示技术，不存在寿命短的问题，优势明显，后续伴随技术成熟程度及良品率的提升，有望加速渗透。

　　国星光电积极布局新显示技术，有望享受行业增长红利。国星光电作为 LED 封装领域老牌 企业，近年来在封装及芯片环节积极布局 Mini/Micro LED 等技术路径。

　　产品方面，公司产品布局实现 P1.5-P0.4 全系列覆盖，其中 IMD-M07 实现规模量产。而根据 LED inside 于 2020 年 3 月对于中国大陆 Mini LED 背光封装厂的综合排名，国星光电位列第二，在背光领域处于领先地位。

　　我们认为随着 Mini LED 行业持续发展，国星光电有望凭借先发优势充分享受增长红利，打开增长新空间。

　　利润端：由于原材料成本提升等原因，公司近年来毛利率略有下行，在同行业其他可比公司中处于中等水平。

　　分业务来看：近年来公司主要从事各项业务毛利率均稍有下降，其中 2021 年 LED 照明产品毛利率为 15.5%；传统照明产品 2021 年毛利率为 20.6%；电工产品利率为 26.8%。

　　费用端：公司研发费用率增长明显，销售费用率整体下行，管理费用率基本保持稳定，略高于可比公司；研发费用率有明显上行趋势，后续有望持续赋能新技术路径研发进程。

　　营运能力：公司存货周转天数高于可比照明企业，低于可比车灯企业；应收周转天数略高于行业平均水平，并有上行趋势；营业周期高于行业整体水平；应付账款周转天数上升。

　　通用照明业务：公司作为通用照明领域龙头企业，我们认为整体来看有望实现平稳增长，而随着新兴照明领域逐渐贡献增量，后续有望贡献收入同时抬升盈利能力。

　　我们预计 22-24 年公司通用照明业务收入增速分别为-8%/11%/8%。

　　车灯业务：公司并购南宁燎旺发力车灯业务，我们认为后续有望在收入规模实现稳健增长的同时，随着产品结构升级盈利能力有望逐步提升。我们预计 22-24 年公司车灯业务收入增速分别为 120%/20%/15%。

　　LED 封装：公司并表国星光电，我们认为随着后续 mini/micro LED 市场规模增长，国星光 电有望从中受益。我们预计 23-24 年公司 LED 封装业务收入增速分别为 10%/8%。

　　我们选取通用照明领域的得邦照明、欧普照明，车灯领域的星宇股份，以及 LED 封装领域的鸿利智汇作为可比公司，根据 Wind 一致预期，当前股价（2023 年 2 月1 日收盘价）对应 23 年 PE 平均为 18.3x，考虑到公司业务在新兴照明领域持续拓展，以及车灯领域有望逐步切入更多中高端车型带来较大业绩弹性，从而形成一定估值溢价，给予公司 25 年 25xPE，23 年业绩对应目标价 7.1 元。

　　公司是通用照明领域龙头企业，近年来积极布局新兴照明领域，后续有望在行业平稳增长、 集中度逐渐提升的过程中有望实现较好发展。同时公司切入车灯高景气赛道，后续有望在国产化趋势下，逐步提升客单价实现较快增长。

　　利润端长期来看收购国星光电有望深化产业链一体化进程，逐步提升利润水平，而短期来看则有望受益于成本下行以及汇兑影响贡献业绩弹性。

　　新业务进展不及预期：若公司新兴照明及车灯业务推进不及预期，则将对公司收入业绩带来较大影响；

　　新技术研发进展不及预期：若公司于汽车智能化、Mini/Micro LED 及第三代半导体等新兴领域技术研发及商业化进展不及预期，则从远期将影响公司收入增速及盈利能力进一步提升；

　　产业链一体化进展不及预期：公司收购国星光电以打通产业链上游环节，若后续一体化进展不及预期则将影响公司整体盈利能力；

　　原材料波动风险：若后续原材料价格重回高位则将对公司盈利能力产生较大影响；

　　汇率波动风险：公司涉及部分外销业务，国际汇率波动将对公司财务费用造成影响；

　　应收账款回收风险：若公司应收账款回收进程不及预期则相应计提将对公司利润表造成负面影响。